□杨晓东

2010年以来，中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。为了降低实体经济融资成本，促进产业结构转型升级，防范和化解金融风险等，当前维持利率低位具有积极作用。在低利率条件下，信托公司可在配置利率债、高等级信用债获得票息和资本利得收入的基础上，通过可转债、权益产品、黄金ETF等增厚收益。

利率持续下行

2010年以来，中国经济增速中枢由10%以上的水平，逐步回落至5%左右，由高速增长阶段转向高质量发展阶段。在经历了2013年增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的“三期叠加”阶段后，2014年中国经济发展进入新常态。党的十九大报告提出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。高质量发展就是从简单追求数量和增速的发展，转向以质量和效益为首要目标的发展。从人口结构来看，随着出生率的下行，高速经济增长的人口红利正在向人才红利过渡。从GDP贡献度来看，经历高速发展阶段后，资本边际回报和工业产出比重下降，消费贡献提升，服务业比重相应上升。此外，以科技创新引领现代化产业体系建设，是当前实现高质量发展的现实选择。

通胀率持续下行是政策利率下行的直接原因。2022年底以来，我国通胀持续走弱，2023年7月以后一度跌入负值区间。从结构上来看，猪肉等商品的周期性降价，疫后消费、服务需求的缓慢修复下，非食品项、核心CPI涨价缺乏支撑，以及居民资产负债表受损、支出收缩等均是当前低通胀的主要原因。低通胀导致实际利率偏高，不利于实体经济恢复。2023年8月后，人民银行适度下调中期借贷便利（MLF）政策利率有利于降低实际利率，促进实体经济加速修复。

低利率下的资产价格表现

（一）债券市场表现

利率债方面，基本面预期偏弱，货币政策宽松预期较强，10年期国债收益率一度下行突破2.3%，30年期国债也跌破2.5%。信用债收益率同样表现强势，多数品种信用利差一度均创下历史新低，短久期和低等级信用利差压缩幅度较大。人民银行3月以来多次提示关注长端利率风险，对于短端资金利率下行并未过多干预。当前市场资金相对充裕，投资者对于短债偏好较强，买入短债的胜率高于长债，但若在市场发生波动的情况下，当前赔率较低的中短债也存在风险。在可转债方面，受A股市场震荡影响，中证转债指数2022年后震荡下行。2024年以来，在外资大幅回流、资本市场的相关改革、地产政策放松等因素影响下，A股延续修复行情，可转债在大类资产之间的性价比有所提升，估值或仍继续修复。当前转债估值有所压缩，板块轮动较快，择券难度仍较大。

（二）权益市场表现

2023以来，受美联储加息等因素影响，权益市场经历了较大的调整，市场风险偏好持续下行。不过，随着经济基本面的修复，以及A股市场监管政策的持续完善，A股和港股的权益市场仍具备一定结构性投资机会。从收益情况来看，今年以来恒生指数进入技术性牛市，涨幅超过10%；上证指数和沪深300指数持续修复，涨幅超过5%。在结构方面，中证红利指数今年以来收益率为15.35%，优于同期上证指数和沪深300指数表现；同时在美联储加息的背景下，近3年和近5年收益同样稳健。

（三）黄金类资产市场表现

在美联储持续加息、利率处于高位的背景下，黄金价格与10年期美债利率走势明显背离。2023年黄金价格上涨超过15%。2024年，受全球央行购金和美联储降息预期影响，COMEX黄金一度突破2400美元/盎司，涨幅已超过10%，屡创历史新高，黄金价格与10年期美债利率走势持续背离。市场分析该背离体现了2020年以来逆全球化、去美元化思潮加深，全球央行加大购金规模，美元在全球央行外汇储备中的地位下滑，黄金的配置价值持续提升。从国内的商品型ETF表现来看，以博时黄金ETF（159937.OF）为例，截至5月20日，近6个月、近1年和近3年的表现分别为22.76%、27.80%和45.23%。

中证转债指数有所反弹    数据来源：WIND，中诚信托投资研究部   王梓/制图

信托资产配置策略

在低利率约束条件下，信托公司需根据高净值客户资产保值的需求和家族信托、家庭信托等财富传承的需要，以获得长期5%-8%的稳健收益为目标，着眼于境内、境外市场，覆盖股票、权益、商品等多元化资产，通过直接投资或基金中基金（FOF）等方式构建投资组合。在实现收益的同时，降低组合的波动率。在组合调整方面，可根据经济增长、通胀趋势变化，动态调整配置结构。

在债券方面，可参照美日经验。一是配置利率债、高等级信用债获得票息和资本利得收入。虽然在低利率环境下，票息收益会不可避免地降低，但基于利率债、高等级信用债的流动性和低风险优势，其仍具有配置价值。二是配置可转债增厚收益。一般情况下，可转债是攻守兼备的品种，在权益市场回暖和资产荒的背景下，可转债具有增厚收益的优势。三是适度选择信用下沉品种。

在权益资产方面，一是关注A股和港股的高股息风格。以日本为例，日本MSCI高股息指数在1990年至2012年期间实现了长周期的超额收益。尤其是在1992-1998年、2000-2008年两个阶段，“类债券”的高股息板块都体现了不错的配置价值。二是关注新质生产力领域。当前，产业结构进一步转型升级，“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”置于首位，涉及制造业重点产业链、智能网联新能源汽车、生物制造、量子技术、生命科学、人工智能等诸多产业。可重点关注相关行业内具有较好的增长潜力的龙头企业或ETF指数基金。

在商品方面，基于家族信托等客户长期资产配置需求，在去美元化等背景下，黄金类资产是重要的配置标的。不过，2024年以来，黄金价格快速上行，市场计入过多的美联储降息预期，交易拥挤度迅速上升，价格波动有所增大，黄金类商品基金投资性价比持续降低，可静待交易机会。在标的选择方面，可考虑市场上规模较大的黄金ETF商品型基金。

（作者单位：中诚信托投资研究部）