□方云龙

2023年10月举行的中央金融工作会议指出，要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险，及时处置中小金融机构风险。与银行、证券、信托以及基金等行业相比，保险业行业集中度较高，盈利企业占比低，且亏损额度大。我国中小保险机构投资端存在投资成本高且投资能力不足，但同时委托占比较低等问题，建议充分利用好保险资产管理公司，监管部门要支持中小保险机构采取全委托资金运作模式，引导中小保险机构积极布局承保端产品转型，推动中小保险机构坚守定位，回归保险业本源。

利率中枢下移不利中小险企

保险公司利润来源主要来自三差，即利差、费差和死差。在成熟市场，如日本寿险公司，其利润主要来自死差和费差，而中国保险公司具有“利差独大”的盈利模式，利差收益占整体盈利的比重基本在50％以上。我国中小保险公司普遍以理财型险种为主打产品，利润来源主要依赖利差。

近年来，我国经济发展进入新常态，经济增长速度放缓，质量提升，财政货币政策保持宽松，各期限利率中枢下移明显。未来，国内经济增速区间换挡，资本边际报酬递减，投资需求下降，人口老龄化加重以及国内外利差缩小等形势，长期压低我国市场利率。低利率环境下，中小保险公司面临再投资风险加大、估值压制以及盈利空间压缩等多方面压力，在利差损拖累下，2020年以来，我国共有6家险企被接管。另外，国家金融监督管理总局数据显示，我国保险业C、D类风险综合评级的保险公司近3年明显增多，2020年共计6家，2021年上涨到12家，2022年上涨到27家，年复合增长率达到112.5％，偿付能力不达标的险企均为中小保险机构。

自主加委外的资金运作模式

国内保险公司投资模式主要可分为两大类，一是自主投资，具体又包括全自主投资和单一资管计划两种模式（也就是之前的委外投资，即自主投资基金公司、券商及其子公司的单一资管计划）；二是委托投资，包括委托关联方保险资管和非关联方保险资管。大型保险公司基本都有保险资管子公司，因此，大型保险公司基本选择“自主＋委托”的投资模式。中小保险公司基本没有资管子公司，因此其主要根据自身特点和高管偏好，差异化选择全自主投资、自主加委外以及委托投资等模式，中国保险资产管理业协会调研数据显示，截至2022年末，我国保险业委外投资占比仅为3.35％，且投资资产越小的公司越倾向于自主投资，自主或者自主加委外是我国中小保险公司资金运作的主要选择。

中小险企投资合规成本较高

从投资人员和大类资产配置能力角度，可以发现中小保险公司的投资能力与金融同业存在明显差距。中国保险资产管理业协会调研数据显示，截至2021年末，只有30.41％的保险机构投资人员配置充足，且大多数中小保险公司都是按照监管要求的最低人数来配备投资人员。另外，信用债投资收益是保险资金收益的基础底座，权益投资又是保险资金获取超额收益的主要手段，但在中小公司中，信用债市场和权益市场的投资能力比较稀缺。组建这些投资团队的成本也比较高，采用自主投资的方式整体上拉低了保险业的投资收益率。

从合规角度看，保险资金的来源主要是居民保费，涉及居民养老和人身健康等，因此保险资金运用是整个保险业监管中最完备的部分。监管制度涵盖投资品种、配置比例、风险管理、监督考核、能力建设等方方面面，虽然可以有效防范保险资金运用的各类风险，但也给中小保险企业造成了较高的合规成本。中小保险公司为了节省投资能力建设成本，要么选择最低合规要求，要么逃避合规要求。比如中国保险资产管理业协会2022年对193家保险公司的调研显示，72家保险公司投资部门人数为5人（含）以下，这些公司中绝大多数是中小公司；2020年监管部门通报了74家保险公司未按监管要求设立首席投资官。

发展全委托资金运作模式

从国际成熟市场看，美国参与委外投资主体中96％是中小公司，委托资产规模占比超过20％。从国内看，2022年5月，原中国银保监会发布了《保险资金委托投资管理办法》（以下简称《办法》），抬高了中小保险公司采用委托或者委外投资方式的成本。一方面，《办法》规定只有保险资管机构与保险公司适用委托受托关系，而券商、基金与保险公司适用信托关系，这一变化缩小了委托投资适用的范围。委托投资是非标准化的，但《办法》出台后，原来的委外投资需要用产品的标准形式（单一资管计划）来固化，抬高了交易成本，限制了供需。另一方面，《办法》要求保险机构审慎制定委托投资指引，合理确定委托投资的资产范围、投资目标、投资期限和投资限制等，定期或不定期审核委托投资指引。这种模式下，保险公司需要借助多个咨询服务协议采购相关服务，这样做虽然可以更好地保障保险资金的安全运营，但也增加了委托成本，同时也弱化了保险资管公司的受托能力。这让本身投资成本就较高的中小保险公司更倾向于自主投资。

麦肯锡报告曾指出，资产管理行业单位资产的管理成本会随着资产规模的扩大而降低。也就是说保险资金是典型的配置型资金，规模越大越有利于摊薄运营成本。保险资产管理公司是专门运作保险资金的法人金融机构，我国目前共有34家保险资管机构。要用好保险资管机构，建议监管层尽快明确全委托的政策地位，赋予其合法性，积极引导中小保险机构发展全委托资金运作模式，避免投资上的重复建设，降低交易成本，为保险公司参与全委托扫清制度障碍，同时加强公司治理防止大股东觊觎保险资金运用。

另外，保险资管机构自身要加强专业化建设，提供综合性的资产配置、税收筹划、会计分类、偿付能力优化等服务，在无风险资产收益率不断下调的背景下，加强权益类资产和海外资产的投研能力，为中小保险机构提供可信赖的资产管理服务。中小保险机构也要与大型保险公司开展差异化竞争，积极布局产品转型，深入了解大众在老龄化和少子化背景下的需求和痛点，重点关注保障类医疗保险、终身保险以及癌症保险，开发更有针对性的保障服务产品，监管部门可以在销售渠道、销售费率方面给予一定支持，推动中小保险机构坚守定位，回归保险本源。

（作者系中国再保险（集团）股份有限公司与中国人民大学联合培养博士后）