□韩鸣飞

我国基础设施不动产投资信托基金（REITs）市场运行已满两年，发行规模接近千亿元，进入“常态化发行+扩募”双轮驱动发展阶段。今年上半年REITs二级市场持续下行，7月以来呈现好转迹象。

进入双轮驱动发展阶段

今年以来，相关部门相继出台了一系列积极政策，进一步推动制度优化和市场发展。2月，发改委发文将REITs资产端扩容至消费类基础设施，分类调整项目收益率和资产规模要求，细化回收资金的使用要求，提升项目申报推荐效率，推进常态化发行；发改委系统和证监会系统多次发声，鼓励REITs产品创新，加大制度供给，支持民营项目参与REITs试点，引导社会资金入市；人民银行等部门继续鼓励运用REITs支持住房租赁企业发展等。

目前，我国公募REITs市场共有28只已发行上市的产品，其中今年上半年共上市4只新REITs产品，并有首批4单REITs完成扩募发售。在政策支持鼓励下，我国REITs市场已进入“常态化发行+扩募”双轮驱动发展阶段。

二级市场上半年整体表现低迷，但积极信号已现。上半年REITs市场经历深度回调，7月以来有所回暖。上半年REITs加权指数累计下跌19.11%，在股票、债券、商品等大类资产中的表现相对靠后。不过，近期市场的一些积极信号已开始显现。6月以来，相关监管部门持续发声，引导社会资金进入REITs市场，持续助力市场发展。7月5日，易方达、南方、天弘等多家基金管理人发布公告称，公司旗下部分基金中的基金（FOF）基金将公募REITs纳入投资范围。监管发声和FOF基金入场一方面提振市场信心，另一方面市场增量资金也有望缓解流动性不足的问题。另外，随着近期上市REITs二季报的发布，底层资产运营基本面表现出持续改善趋势。据统计，今年上半年多数REITs产品业绩超预期，仅7只产品营业收入不及预期，9只产品可供分配金额完成率不及预期，主要涉及部分产业园区和高速公路项目。

REITs市场的特性问题

REITs属性介于股和债之间，是兼具股性和债性的一类特殊产品。海外REITs市场与权益市场关联性更强。而在我国，市场前期普遍认为，由于REITs底层资产质量高、原始权益人资质强，REITs将更具债性。市场前期的表现也确实如此，在2022年底之前，REITs指数与中证国债指数和中证企业债指数的相关系数分别为0.63和0.39，与万得全A指数和沪深300指数的相关系数则分别为-0.25和-0.31，表明REITs更偏债性。不过自今年以来伴随着经济下行压力加大和弱复苏现实，REITs更体现出股性，截至7月3日，REITs指数与万得全A指数和沪深300指数的相关系数达到0.70和0.77，而与中证国债指数和中证企业债指数的相关系数为-0.96和-0.87。

市场估值中枢尚未达成共识。国内公募REITs上市时间仅短短两年，可供参考的估值“锚”尚未形成。另外相较于传统的产权类REITs，国内还存在经营权类REITs这一到期后资产价值归零的特殊产品类型。因此国内REITs估值体系更具本土特色且并不成熟。参考海外契约型REITs市场的运作经验，REITs估值将受外部宏观环境、资产业态、项目基本面、管理方运营水平等多重因素影响。从国内市场运行经验来看，REITs估值的变化逻辑除上述因素外，还受到二级市场交易价格以及交投情绪、市场流动性、扩募等要素的影响。

公募REITs自2022年四季度以来整体进入持续性回调通道，伴随着二级市场价格的持续下行，市场流动性问题凸显。2023年以来市场换手率呈现底部震荡态势，大多时间市场换手率已不足1%，同时Amihud指标（日均涨跌幅的绝对值/日均成交额）今年以来持续走强，且在6月初市场加速下跌阶段急剧拉升，表明市场价格波动很可能是受少量资金的短期抛售行为所影响。

投资价值逐渐显现

经过两年多时间的发展，我国REITs市场已初具规模，市场环境日趋成熟，试点范围不断拓展，制度建设持续完善，表明基础设施REITs试点工作取得了阶段性成效。未来，国内REITs底层项目类型将持续丰富，投资者将更加多元，相关立法、信息披露、退市、税收优惠等各环节制度建设有望逐步完备，这些都将助推REITs市场良性可持续发展。当前REITs市场尚处于初级阶段，未来发展和改革红利仍较大且有待释放。受多重因素叠加影响，今年以来较为集中的风险暴露和出清，虽引发剧烈动荡，但也使市场重新回归理性和关注，进一步明晰REITs的价值定位，推动REITs发展进入新阶段。

市场短期趋势回调并不影响REITs的中长期投资价值。首先，随着经济发展逐渐回归正轨，底层资产基本面修复预期的确定性较高，披露的一二季报数据已反映出这个趋势，短期可关注市场企稳后的左侧布局机会。其次，当下REITs在各类资产中的配置投资价值逐渐显现。与固收类资产相比，REITs收益性更突出。截至6月末，产权类REITs现金分配率和投资级企业债到期收益率的利差约为83bp，处于99.80%分位数水平，与AAA级企业资产证券化（ABS）的息差也持续走阔并来到历史最高值；经营权类REITs2023年现金分派率更是达到9.6%。与权益市场相比，REITs分红率更高、波动率更低。过去一年里，REITs分红收益率达到3.75%，高于沪深300的2.98%，分项来看除保租房以外所有资产类型的REITs分红收益率均较高；REITs平均波动率16.01%，小于沪深300的21.87%，体现出其风险相较于股票市场或更小。此外，FOF等增量资金和更多优质资产的入市，也将带动市场活跃度改善和估值提升，促进市场良性循环和可持续发展。

（作者单位：中诚信托投资研究部）