□德岛胜幸 松冈弘治/文 马强/译

日本社保养老金运用中的另类投资政策思路并不符合日本寿险公司的资产运营，因此日本没有专门针对寿险公司另类投资进行规范的法律法规。日本《保险业法实施条例》及其下位规定和财产运营指南等应当对寿险公司总资产持股比例加以规制，但这些规定并不是针对寿险公司另类投资的规制。另外，2012年日本取消了针对各运营资产持有比率应占总资产一定比例以下的资产管理比率限制。当下，《保险业法实施条例》虽然仍规定了可投资资产的类别，但另类投资的标的资产和对有限合伙企业的出资等，均可以被理解为可以用于投资的运用资产。

灵活的监管框架

取消寿险公司资产运用比例限制，是伴随着行业内出现“各公司的资金运用和资产管理的方针均应由各自独立判断而设定，对行业进行统一限制并不合适”“在确保寿险公司经营健全、提高公司管理自由度的同时，实现更灵活资金运用的观点尤为重要”的声音，从而规范财务健全性偿付能力比率规制的比率计算基准等。

在偿付能力比率规制的比率计算标准中，对评级较低的投资机构施加了更高的风险权重标准，但这并不是专门针对另类投资的规定。在讨论将于2025年实施的经济价值基础（基于市值）的偿付能力比率规制时，也没有提高另类投资风险权重标准的计划。只是停留在仅以欧洲偿付能力Ⅱ为参考，细微介绍降低超长期基础设施股票投资风险系数的措施程度。

在这种高度灵活的监管框架内，日本各寿险公司开展着符合自身情况的风险管理制度。另类投资资产，与上市公司股票和债券等关联性较低，可以发挥分散投资效应，但总体上讲是高风险、高回报的投资方式，因此，实施正确的风险管控至关重要。正是因为其风险形式更为复杂，信息获取难度更高，因此针对另类投资的风险管理，需要实施专业性更强、更精细的风险管理制度进行管理。

拓展另类投资业务

日本经历了持续20余年的“10年期国债收益率低于2%的超低利率”时代，日本寿险公司在如此严峻的运营环境中，为了分散风险和提高盈利能力，已经积极拓展另类投资业务（狭义），这一趋势在近年正在进一步加速。以日本寿险业资产规模第二大的第一生命保险公司为例，该公司2019年成立了专门负责另类投资的部门。作为日本寿险业资产规模最大的日本生命保险公司，也致力于发挥其资金规模优势，自2021年开始将另类投资的功能和人才移转给负责资金运用的子公司。关于日本寿险公司的资金运用，出于历史原因，与通常的社保养老金资金运用中的另类投资相较，还存在诸多不同。

当然，如何对另类投资的概念进行定义也会产生不同归类，在社保养老金资金运用中（见表格），一般将买入和持有海内外上市公司股票定位为传统长期投资，将针对其他对象或方法的投资统称为另类投资。但是，由于日本寿险行业的历史背景，特别是在第二次世界大战后的日本经济高速增长期，日本寿险行业发挥了向企业等提供各种产业资金的作用。因此，通常被称为另类投资的许多投资类型，长期以来就一直被日本寿险公司编入其正常的资金运用范畴中，从这个意义上说，不应将该类投资视为具有替代意味的另类投资。相对于一般性社保养老金资金运用中的另类投资，日本传统大型寿险公司开展的另类投资的运用情况可以分为对私募债权的投资、对私募股权的投资、对房地产的投资和针对对冲基金及高收益债券等的投资。

投资私募债权

日本的寿险公司，依据金融监管当局规定的长期和短期分离政策，曾被寄望于发挥提供长期产业资金的作用。其中，曾经不通过基金，直接向企业和地方公共团体以及外国政府提供贷款。该贷款中，除了提供有担保贷款外，还向信誉良好的公司提供无担保信用贷款，主要提供长期固定利率贷款，发挥了与银行类似的间接金融机构作用。在债券市场不发达的市场环境中，作为国内债券投资的替代品，虽然还没有看到新设寿险公司开展该类投资，但传统的大型寿险公司已经开展了与私募公司债券类似的金融投资。在20世纪80年代，日本寿险公司的此类贷款比率规模超过了总资产的一半，无论如何将其理解为另类投资都是不合适的。

近年来，随着贷款比例的下降，总资产占比已经低于10%，日本寿险公司作为机构投资人的性格色彩越来越浓，但将该类贷款理解为寿险公司的另类投资是不合适的。

与面向企业的贷款相同，日本的寿险公司自古以来就致力于从培育产业发展的角度对风险企业进行股权投资。寿险公司除了自己进行未上市股票投资外，还积极以子公司形式组建风险投资基金管理公司，通过组合投资业务方式开展投资。

该类投资在日本经济高速成长期发挥了产业培育的作用，由日本寿险业进行风险投资而被培育起来的实例型大公司——佳能，应该是最著名的。据此，将对未上市股票投资称之为日本寿险公司的另类投资，似乎也是与历史事实背道而驰的。

此外，在日本寿险公司的资产负债表和经营报告中，并没有明确注明所持股份是上市公司还是非上市公司的标注。日本寿险公司对私募股权投资的金额，也只有在每家公司自愿披露时才会被知晓。（上）

（德岛胜幸系日本生命基础研究所金融研究部董事、研究理事；松冈弘治系日本生命基础研究所保险研究部主任研究员；马强系北京工商大学中国保险研究院研究员）