□《中国银行保险报》首席专家团主席、中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长 李扬

党的二十大报告用精练的语言概括了未来金融改革的三类任务，其中，“建设现代中央银行制度”名列首位。

现代中央银行制度是现代货币政策框架、金融基础设施服务体系、系统性金融风险防控体系和国际金融协调合作治理机制的总和。建设现代中央银行制度的目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制，管好货币总闸门，提供高质量金融基础设施服务，防控系统性金融风险，管控外部溢出效应，促进形成公平合理的国际金融治理格局。建设现代中央银行制度的提法，概括了我们已知的金融改革和发展的主要内容及领域。

改革法定准备金制度

中央银行的基本功能仍是调控货币供给总量和利率，为实体经济运行提供适当的货币金融环境。然而，经过20世纪90年代以来的发展，央行功能的聚焦点已然全面转换到流动性管理上，财政政策和货币政策的协调配合关键也在于此。

传统上，中央银行主要通过再贴现、调整法定准备金率和公开市场操作三条渠道来施行货币政策。

再贴现是最早进入央行视野的政策工具。但因为基于对商业票据的再贴现来调控基础货币，遵循的是微观经济的运行规则，因而本质上具有顺周期性，而这与央行遵循的宏观经济运行准则及其逆周期调控的基本立场相悖。这一缺陷在经济陷入危机时暴露无遗，20世纪30年代经济大危机中央行令人失望的表现便是例证。

调整法定准备金率一向被称为货币政策的“巨斧”。然而经过百余年的实践，中央银行家们逐渐认识到，通过调整法定准备金率来调控货币供应虽有“大杀四方”的快感，但总体上可能弊大于利。其一，由于其影响既大且广，用于小幅度调整货币供应（这是中央银行经常要做的事）便很困难。其二，对于那些准备金处于边际水平上（超额准备金率很低）的金融机构而言，提高准备金率可能立即引起流动性问题，而这是中央银行不愿看到的。其三，频繁变动法定准备金率可能给金融机构平添很大的不确定性，使它们的资产负债管理陷入困境。其四，调整法定准备金率在性质上属于行政性手段，这与整个经济和金融的市场化发展方向不相符合。因此，20世纪70年代中期以来，改革法定准备金率制度成为货币当局和金融理论界讨论的重要论题之一。

首先是对法定准备金制度进行完善。循着这条思路，一方面，更多的金融机构及其负债进入准备金制度覆盖范围；另一方面，各种存款负债的多方面特性被更仔细区分，并适用于差别性的准备金率。但是，金融自由化的迅疾步伐、金融创新的风起云涌和金融全球化的急速发展很快就使货币当局意识到，在新的经济和金融环境下，存款准备金制度的诸种弊端逐渐显现，它可能已经不是一种合用的货币政策工具。因此，彻底改革准备金制度的动议便被列入各国央行的议程。

20世纪90年代以来，随着通货膨胀逐渐远去，通货紧缩反倒时而出现，降低准备金率乃至取消法定准备金制度的意见不仅受到重视，而且逐渐变为各国的现实。

当然，“零准备”并非无准备，相反，金融机构虽然无须在中央银行保留一个正的准备金余额，但仍需在其资产结构中保留一个规模并不很小的现金准备。在“零准备”制下，金融机构的资产结构中通常都被要求保有一定规模的现金资产；另外，为了保持流动性，这些金融机构还在其资产总额中持有相当份额的高流动性资产。在金融机构的资产管理战略中，这些高流动性资产通常被称为“二级准备”。

在上述改革之后，央行的功能便逐渐发生变化。从政策目标上看，流动性管理在央行诸多功能中居于核心地位（保持流动性合理充裕）；从政策工具上看，公开市场操作成为主要工具。可以看到，21世纪以来，发达经济体的金融体系越来越依赖由政府债券市场提供流动性。基于此，央行的角色也逐渐从最后贷款人转变为最后做市商，也就是说，央行的货币政策，无论是调控“量”或“价”，都主要通过其在金融市场中买卖政府债券或高流动性的政府机构债来实现。由于上述转变，财政政策和货币政策更深入地结合在一起。事实上，20世纪末以来全球债务规模的持续上升也助长了央行将政策目标聚焦于流动性管理的转变趋势。

2022年初的LIBOR形成机制改革也体现出相同趋势。改革的方向是彻底摆脱伦敦同业市场的“报价”机制，杜绝商业性机构的参与可能对市场信号造成的扭曲。改革的方向是全面转向流动性市场或转移到政府债券市场。

改革国债市场

对应全球央行功能及其流动性管理发生的变化，以“建立现代中央银行制度”为改革目标的中国，显然也应围绕完善流动性管理体制来推进这一进程。事实上，近年来人民银行对货币政策目标的阐述中都凸显“保持流动性合理充裕”，表明已充分注意到国际上的这一动向，并且有了实质性改革。当然，鉴于人民银行体制及金融机制的特殊性，这一转换需循序渐进。一是继续完善以中期借贷便利为主的流动性对冲机制，缓解财政收支对银行体系流动性造成的季节性和阶段性扰动。原因在于，财政收支任何的变动，客观上都会对各种金融机构和金融市场的运行产生或大或小的影响。二是改革法定准备金制度。面对新的形势和任务，今后两年，为刺激经济和提高流动性而继续降准将是大概率事件；降到一定水平，法定准备金率势将保持相对稳定。在准备金率不会再频繁且大规模变动的背景下，我们的货币政策势将主要依靠公开市场操作，并借以实现货币政策框架的现代化转型。三是构建以无风险资产（国债）为中心的流动性对冲和管理机制。协调财政政策和货币政策，逐渐建立以政府债券为基础的新的流动性管理机制。四是以提高国库的收益性为导向，全面完善国库现金管理制度。

在货币政策操作中突出流动性管理和公开市场操作，必然要求国债市场有较大的发展和改革。可以预见，在经济下行背景下，政府债务不断增长将是大概率事件。政府债务不断增长，仅仅依靠财政部门自身对不断增长的政府债务进行管理并不容易，因为政府债务生来就兼有财政和金融双重功能——其发行规模和种类或许主要由财政政策决定，但是，一旦进入市场，政府债务便成为重要的具有高流动性的金融资产，广泛进入各类金融机构和非金融机构的资产负债表，其运行便完全遵循金融规律。鉴于此，人民银行成为国债市场的主要参与者，进而通过在国债市场的操作来实施货币政策，便有了必要性和合理性。2022年12月12日，财政部以2.48%的利率向有关银行定向发行了7500亿元特别国债，同日，人民银行便从公开市场向一级交易商购买了等额国债。

这一操作体现了该运作机制的两大要点：其一，人民银行应当协助政府的筹资活动，积极参与国债市场的运行；其二，人民银行不能直接与财政部进行交易，其间需有严格的防火墙。事实上，这种运作机制在《中华人民共和国中国人民银行法》中就已有明确规定。

未来，人民银行和财政部应构建稳定的合作机制，共同依法管理政府债务。同时，要打通债券市场，打通银行信贷市场，在各市场间真正实现“互联互通”。在此基础上，完善货币市场体系，建立市场化的基准利率形成机制，并建立有效的利率体系，为完善债务管理提供基础。