□植田兼司/文 马强/译

基金须致力于企业价值提升

考察一只基金的真本领，在于其对被投公司投资后能否对该公司进行赋能（提升企业价值）。换言之，如果对上市公司进行股票投资，即使持有该上市公司10%的股份，作为股东可能发挥的作用也是有限的。但是，在并购基金投资中，基金对被投公司投资后因其赋能能力的差异会给被投公司的业绩带来重大变化。基金一般会持有被投公司半数以上的股权，在获得经营管理权后，基金将开始着手参与被投公司的运营管理。其中，第一步要做的是选聘首席执行官，公司无论大小，企业经营管理的好坏70%都归因于首席执行官。为了迅速实现这种有效的管理决策，基金投资中确保持有超过半数的被投公司股权是必要的。

接下来，基金将在组建管理团队的同时，制订被投公司中期业务计划，通过每周的经营会议，统一管理层和员工之间的意识。在人员配置方面，不仅重视市场化人才的补充，还关注内部人才的成长和使用。另外，中期业务计划将以“营业利益”为核心指标，要求管理层和员工彻底贯彻并执行这一指标。每周都要对新的经营信息进行讨论，促使被投公司上下积极推进企业价值的提升。在经营利润达到足够高的年份，基金还通过给予管理层股权等方式，重视激励措施。对被投公司的赋能期限一般为4-5年，如果被投公司是上市公司，基金将采取令其暂时退市措施，专心致力于其企业价值的提升。

构建持续分红的投资组合

日本基金的投资期通常以十年为期限，对项目的投资数一般在6-7个项目之间。因此，在投资5年后，基金将逐步进入从投资组合退出的战略阶段，需要开始寻找买家。在该阶段，基金将为每个被投资公司创建信息包，开始遴选潜在买家，并通过银行、证券和经纪人与潜在买家进行初步试探性沟通。一般而言，日本的基金退出将以竞价方式通过价格交涉逐步锁定买家，其间也会面对来自海外的买家，如果出售上市公司33.4%以上股份的，则必须在日本股票市场进行公开出售程序。因此，基金退出通常采用将投资组合出售给第三方的退出方式，当然，被投公司如果可以通过审核，也可以在首次公开募股（IPO）后，在股票市场卖出股份实现退出。退出回收的资金将作为股权出让金返还给投资人LP，在出售基金投资的所有被投资公司股权后，如果超过8%的门槛收益率，GP（管理人）将获得成功报酬，该基金也将关闭清算。

从资产管理的角度看私募股权基金投资，基金在向现金流稳定的被投资公司投资并取得其经营权后，将与被投公司的经营管理层一道继续为提高企业价值而不懈努力。通过每周的例会对新的经营信息进行分析讨论，能够快速响应并采取相应行动（对上市公司投资则必须等到季度业绩公布两个月后才能开展这项行动），因此，这是值得期待的能够取得较好运营效率的资产管理方式。此外，在对上市公司投资时，如遇市场暴跌，虽然还有可能取得超过上市公司实际业绩水平的价格收益，但在私募股权基金投资中，因为所有力量都被集中于提高非上市公司企业价值上，在风暴过后还可以通过灵活措施对被投公司股权进行处置。但是，私募股权投资也不可避免需要考虑较长期间放弃流动性的运营难点。为了克服这一弱点，最好在私募股权投资中设置10%或15%的投资组合架构，每年在该范围内保持持续私募股权投资。通过分散购买优质资产的配置方式，构建起每年持续获得分红收入的投资组合。

私募股权投资模式始于20世纪70年代中期的美国，有并购基金、风险投资基金和企业重组基金等多种形式，在充分运用上述LBO贷款的基础上，该模式在20世纪80年代和90年代实现了快速增长。日本的私募股权基金始于20世纪90年代中后期，伴随着1999年末的美国并购基金里佩尔伍德（Ripplewood）在日本开设子公司，私募股权基金在日本取得了巨大反响。但是，日本的大型机构投资人往往从业绩和投资规模的视角出发，更愿意投资于海外的私募股权基金，因此，以中小企业为被投对象的并购基金在日本很难取得像美国那样的成就和发展。日本的未上市中小企业中有许多拥有很好的增长潜力和发展前景，基金在这一领域可以期待更高效率的投资，目前竞争尚不激烈。岩风资本是专注于该领域投资的并购基金，在与LP保持密切沟通的同时接受其提议，在实施正常的投资外还重视LP意愿，通过联合投资或共同投资方式开展灵活的投资合作。

（下，上见1月10日7版）

（植田兼司系日本岩风资本董事长兼首席执行官，马强系北京工商大学中国保险研究院研究员）