□实习记者 许予朋

“种种迹象表明，中国房地产市场及房地产金融已迎来趋势性转折。”11月15日，在国家金融与发展实验室举办的《NIFD季报》2021年三季度报告系列发布会上，《中国银行保险报》首席专家团主席、中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬在演讲中作上述表示。

围绕中国房地产金融走势、债务和杠杆率的变化等市场焦点，李扬阐释了多项近期值得重点关注的经济金融问题。

要做好应对房地产市场长期下行的政策准备

今年，房地产市场转入清淡，李扬认为，这可能预示着某种趋势的形成。目前，有几个迹象特别值得关注：

一是房企销售和资金回笼速度持续负增长，10月商品房销售面积和销售额同比分别为-21.7%和-22.6%，分别较9月下滑8.5和6.8个百分点。10月房地产开发资金来源同比-9.5%，仅较9月回升1.7个百分点。

二是多数城市房价下跌。根据国家统计局最新发布的70个大中城市房价数据，2021年10月，64城二手房价环比下跌，仅有4城上涨、2城持平。2014年以来，房价环比下跌城市首次突破90%，且一二三四线城市集体转跌。这种局面还可以在各地房地产市场监管政策方向的转换上明显看出来。各地已自动将对房地产市场的管控政策从单纯限制房价上涨转为同时规定上下限，而且多数城市是下限在发挥实际作用。

三是多个城市出现土地“流拍”以及按底价出售的情况。与此相应，各地新开楼盘交易也转清淡，房地产企业财务状况普遍恶化。

李扬指出，促成房地产市场进入趋势性转折的因素有很多，包括经济下行压力加大、人口形势恶化、城市化进程趋缓、房地产税开征等。其中，人口总量和结构的变化构成引致房地产市场长期下泻的主导性实体经济因素，举凡人口总量的减少和人口结构中“生产者/消费者”（也就是“劳动年龄人口/非劳动年龄人口”）比值降至2以下，都清楚地显示了“人口红利”时代的消逝和“人口负债”时代的到来。根据国际经验，这将导致房地产市场出现趋势性转折，而且可能会对经济金融造成延绵十几年的影响，因此，必须在当下“未雨绸缪”。

李扬强调，中国房地产市场调控需要新的思路：一方面，在严格落实“房住不炒”原则的基础上，住房制度、财政制度、税收制度和金融制度均需改革，配套协调尤为重要。另一方面，需要有全面、长期的战略安排，保持市场稳定，绝不能出现“一泻千里”的情况，为解决深层次问题提供循序渐进的制度保障。李扬认为，在我们所知的美国、日本和中国香港地区的处理经验中，香港的“软着陆”经验最值得关注和借鉴。

警惕居民债务风险

与房地产市场的趋势性变化息息相关，李扬提出，中国债务和相应的杠杆率变化也是一个亟须关注的问题。

从大趋势看，中国非金融部门杠杆率自2011年开始逐步上升，为应对新冠肺炎疫情的需要，2020年更是急剧提升。然而，2021年前三季度，中国总体杠杆率略降。

“经过近十年的‘减债’和‘去杠杆’，人们认识到，杠杆率是一个中性概念，仅仅根据杠杆率变化来判断经济形势是片面的，而且可能误入歧途。杠杆率过高固然不好，杠杆率低迷也不理想，它表明实体经济部门生产、投资和消费的积极性降低，这其实正是我们最不愿意看到的。”李扬说。

李扬指出，目前，我国居民杠杆率上升，主要是房地产借款增长，但是居民消费和短期经营性贷款增长仍然低迷。这说明，居民杠杆率上升并没有显著拉动消费需求的作用。相反，居民债务大部分与房地产市场相关，这无疑强化了居民债务风险与房地产市场风险的互溢，从而使得问题更为复杂化。特别需要关注的是，2020年，中国居民杠杆率首次超过了日本和德国，而且十余年来居民债务和杠杆率的上升趋势，与美国次贷危机爆发之前十余年间的趋势极为相似，这需要我们提高警惕。

此外，李扬提出，中国地方政府债务市场上显示的情况提醒我们，需要关注财政风险和金融风险互溢的问题。在中国，政府发行的债券绝大部分都被金融机构购买并持有，这完全违背了发展地方政府债务市场的初心，致使债券市场较难发挥其增加直接融资和提高市场化水平的功能，而且扭曲了市场资金供求关系。政府债券特别是地方政府债券，多数被商业银行持有，导致了财政政策金融化，并使得财政风险和金融风险互溢性增强，使得我国宏观经济形势更加复杂化。

疫情仍是影响经济恢复步调的主导因素

“2021年货币政策和财政政策在扩张性上均有所控制，这虽然对于2021年前三季度的经济增长产生了一定的消极影响，但也正说明我国宏观调控政策的韧性很大，存在着巨大的弹性和空间。从长远来看，这正是保证我国经济健康运行的体制机制条件。”对于今年我国施行的货币和财政政策，李扬如是点评。

展望未来，李扬表示，“疫情经济学”仍然主宰着经济恢复的格局。这就是说，疫情控制的状况决定了经济恢复与增长的步调。就全球而言，最困难的时候或许已经过去。但是，如果深入国别层面，情况就远没有那么乐观。主要表现就是疫苗接种存在严重的国别差异，即出现了所谓“免疫鸿沟”，而“免疫鸿沟”的出现又会进一步在发展中国家和发达国家之间造成“发展鸿沟”，使得全球发展不平衡状况恶化。

“对于中国来说，我们还需要解决好与世界上其他国家在抗疫方面携手共进的问题。”李扬强调，中国抗疫方式与世界多数国家不同，客观上可能会迟滞中国与整个世界“重新连接”的过程。正是在这个意义上，“双循环”新发展格局堪称高瞻远瞩。因此，认真落实这一关键点对于中国未来的发展至关重要。

高度关注全球债务风险及新情况

李扬指出，全球债务特别是发达经济体的债务泛滥是本世纪以来越来越严重的问题。在经济低迷的情况下，发达经济体货币当局释放出的流动性绝大多数都不会进入实体经济领域，而是滞留在金融和其他流通领域。资产市场因此感受到长期的价格上涨压力，“在股票市场，遂有股价的不断上升；在债券市场，债券收益率不断下降，以至于出现超低利率和负利率，出现长短期债券的收益率倒挂；在房地产市场，会导致房价在经济下行期间‘诡异地’逆势上扬。”李扬说。

在仍然高度关注债务泛滥问题的同时，2021年的一个新情况更要认真对待，这就是以美国为首的发达经济体开始结束其“无节操”的财政货币宽松政策，体现在货币政策领域就是“缩表”。多年来的经验告诉我们，发达经济体特别是美国的货币政策，无不对全球其他国家产生巨大影响。经验显示，在美国“扩表”时，由于大规模的美元资金被释放出来并流到国际市场上，发展中国家和新兴市场经济体一般都能得到更多的资金，其资金成本也会下降，于是国内经济发展受到的负面冲击小一些。相反，在美联储“缩表”的情况下，由于它会造成全球资金紧缩且大规模回流美国，同时导致利率上升，发展中国家和新兴市场经济体一般都会感受到负面冲击。根据目前的安排，从2021年最后一个季度开始，美联储将着手“缩表”，其“量宽”将在明年上半年结束。这种高债务条件下的“缩表”政策将对广大发展中国家和新兴市场经济体产生意外冲击，我们必须做好应对的准备。