□Derek Hynes

得益于企业和消费者稳健的资产负债表以及私营企业行为的转变，欧洲信用周期得以延长。信用周期是宏观经济周期的重要组成部分，通常被认为是经济繁荣与衰退的幕后推手。

尽管欧洲通胀持续存在且利率波动加剧，但在2024年的前5个月里，信用市场仍保持强劲，这表明投资者可以继续受益于投资级信用历来都颇具吸引力的收益率。尽管如此，欧洲信用周期中可能存在潜在风险，采取主动、灵活和具有较高流动性的投资策略将有助于投资者更好地管理风险，并充分利用当前市场情况及可能出现的市场错位。

政府债券市场波动

信用市场波澜不惊

今年以来，固定收益投资者忙碌不已，大量的新债发行日程、日本央行的政策转变等事件争相成为市场的关注点。然而，通胀长期徘徊于目标水平之上仍是市场持续关注的主要话题。由于市场对欧洲央行在年内降息的预期有所减弱，导致政府债券收益率波动性加剧。

然而，欧洲信用市场保持了显著的强劲势头。受强劲的企业资产负债表、韧性十足的消费市场和有利的技术面支撑，欧洲信用利差有所收窄。即便如此，欧洲投资级信用市场仍然颇具吸引力，提供了处于历史高位的3.9%的综合收益率，让投资者能够在不承担过多风险的情况下获得可观的收益。

理解信用周期

理解信用周期，即循环往复的信用扩张和收缩是成功管理欧洲投资级信用组合的关键要素。具体而言，威灵顿通过预测周期的变化并动态调整信用敞口，实现在市场上行时参与其中，并在市场下行时保护资本的目标。威灵顿通过主动的信用风险管理策略，致力于让客户免受信用周期波动的影响，并提供平稳且持续的超额回报，寻求通过密切关注企业资产负债表的强劲程度、消费者的韧性以及利率变化向经济的传导速度来理解信用周期。尽管目前处于历史上较为激进的加息周期之一，但欧洲央行的政策已经奏效，虽然其效果相较以往周期更为滞后。结合经济的反弹式增长，信用在短期内应当会继续获得支持。

目前，威灵顿发现了推动信用周期延长的3个潜在驱动因素：

一是健康的家庭资产负债表为消费者支出提供了支撑。欧洲的家庭资产负债表依旧健康，可支配收入接近25年来的最高水平。部分原因在于，自全球金融危机以来，欧洲消费者通过增加储蓄并减少风险较高的借贷形式，极大地改变了他们的行为模式。此外，此前许多消费者积攒了储蓄，并且欧洲的房主越来越多地选择固定利率而非浮动利率进行抵押贷款，这意味着当前欧洲家庭财务状况比历史上任何时候都要稳固，对利率变动的敏感度也更低。随着通胀从峰值回落，工资增长和积极的财政政策带来了实际收入的增加。消费者的资产负债表远比历史平均水平更为强劲，这将在短期内继续为消费支出和企业盈利提供支撑。

二是企业债务的动态变化推迟了再融资时间。不仅使欧洲消费者的债务动态发生了改变，欧洲企业借贷人在面对加息时也展现出了更强的韧性。自全球金融危机以来，欧洲公司在很大程度上放弃了将浮动利率债务作为主要融资方式。相反，他们选择了通常具有更长期限的固定利率债务，以锁定后疫情时代的低融资利率。因此，欧洲公司得以推迟再融资，其对利率上调的敏感性较历史水平降低，从而获益。欧洲企业债发行人目前支付的平均利息成本（当前收益率）仍低于他们若当下进入市场所面临的再融资利率（最差收益率）。

三是欧洲银行的大量黏性存款帮助消费者和企业抵御了利率高企带来的影响。银行中大量且具有黏性的存款支持了欧洲信用周期的延长。与美国不同，欧洲的公司和消费者通常对现金账户的利息收益不太敏感，因此通常不会为了追求更高的收益而将其资金从银行存款转移到其他资产类别。银行能够向储户支付比央行政策暗示的利率更低的利息，可以放宽贷款利率，较高的政策利率并没有完全转嫁给欧洲的公司和消费者。这意味着私营企业借贷人能够从较低的借贷利率中获益，从而为业务增长和支出提供资金支持。我们认为这是延长欧洲经济周期的一个关键因素。

信用利差将保持在一定范围内

市场变化缓和了欧洲央行加息带来的影响，延缓了高利率对经济的冲击。上述因素有助于延长信用周期，因此，短期内信用利差将保持在一定范围内，从而使投资者受益于欧洲投资级信用提供的可观收益，主动型资管公司可以通过预测周期的变化和动态管理整体信用风险来提高回报。

2024年市场并非没有风险，从中期来看，利率上升可能会导致信用条件收紧。此外，如果欧洲经济增长大幅反弹，从而迫使市场重新考虑加息的可能性，信用市场波动的风险依然存在。随着政策逐步收紧，市场将出现赢家和输家，投资者应将自上而下的宏观洞察和自下而上的行业及单独发行人的分析相结合。

（作者系威灵顿投资管理固定收益投资组合经理）