□植田兼司/文 马强/译

在日本，私募股权基金被定义为对未上市公司股权进行投资的基金，分为并购基金和风险投资基金。并购基金拥有悠久的业界历史，通过并购取得拥有可靠现金流预期的被投公司股权，在参与被投公司经营管理的同时，促进被投公司成长并提振公司业绩。一般性而言，并购取得被投公司半数以上股权以确保管理权是其基本形态。风险投资基金则是投资于连现金流都尚未稳定、单凭对其拥有值得关注的技术能力和商业模式等预期价值，押注于被投公司未来成长的投资基金。相对于购买上市股票和上市债券投资等传统投资，私募股权基金投资被归类为放弃了投资标的流动性，通过与被投公司的长期风险共担，寻求更高资本运用收益的另类投资。在美国，机构投资者组成的投资组合中，10%至15%已逐步转向于另类投资，其比例正在不断上升。

日本私募股权基金概况

接下来，我们从并购基金（以下简称“基金”）的视角理解日本私募股权基金的实践。基金发起人以有限合伙方式设立投资基金，该基金的运营管理公司即为负责投资决策和运营管理的GP（普通合伙人、承担无限连带责任），其中GP负责招募基金出资人LP（有限合伙人、承担有限责任的出资人），这个过程被称为基金筹建。其间，基金的LP出资人并不像常规资产管理那样需要预先存入资金，而是就其未来对基金的出资金额和管理费，以承诺上限的形式进行协议约定，对基金的实际出资是在被投公司被选定之后才予以实施。基金的GP和LP出资人之间需要签订LPA（有限合伙协议）以确定彼此的权利义务关系，但基金的运营管理基本上是由GP负责的。

另外，基金中GP通常情况下也需要进行一定比例的出资。在基金的实际运营方面，LPA将设定一个门槛收益率，其通常的年化收益率比例被设定为8%以内，其间的所有运营收益将全部返还给LP出资人。如果基金投资的年化收益率超过8%，GP还可能获得超过部分运营收益的20%作为成功报酬。基金的存续期限大多为10年，其中投资期通常为5年。在上述各种筹划和安排的基础上，基金一般在1-2年内完成募资并最终关闭。在基金筹建期间内，也会发生对一些项目进行投资的情形，在这种情况下，后续进入的LP出资人需要向先行进入并已经投资的LP出资人缴纳投资追补手续费（或称项目占资手续费，按年化利率5%计算）。

基于股东平等原则的交易规则

基金在签署LPA后就可以即时启动投资活动，首先是初步筛选被投项目，即开始寻找备选被投资项目。在该阶段，基金管理人GP将充分利用其在金融机构、地方银行、并购经纪商等方面的各种信息和资源渠道，同时发挥在各个行业拥有丰富经验的高级顾问作用，积极致力于发现或找寻优质备选被投项目。例如笔者负责的岩风资本就拥有24名行业高级顾问，致力于发掘日本产业界优质备选被投项目。在备选被投项目被选定后，GP将首先与备选被投公司进行初步沟通，然后与备选机构管理层进行初步接洽访谈后签署不具法律约束力的投资意向声明书（Letter Of Intent，以下简称“LOI”）。在这个过程中，既会出现备选被投公司独家接受某只基金参资入股的情形，也会出现多只基金竞争者争相对同一家备选被投公司发出参资入股意向的情形。当某只基金的LOI被备选被投公司接受后，该基金将获得排他性谈判权，并开始大约为期两个月的针对备选被投公司的尽职调查（Due Diligence）。经GP委托的商业、法律、会计和税务等领域专家共同实施精密细致审查后，将进入参资入股价格谈判阶段，并在价格和股权转让协议达成一致后，通过股权交割程序来完成该项投资。如果被投公司为上市公司拟被收购33.4%以上股份的时候，必须经过市场上大约两个月时间的公开发售程序，这是基于股东平等原则的日本交易规则。

基金并购须打通银行渠道

日本收购目标被投公司股权时，基金不会全款出资收购该被投公司股权。例如，如果目标公司的企业价值即所需收购资金为20亿日元，则基金会采取由股本（Equity）出资8亿日元（由基金出资人LP通过资金运用方式进行股权投资）和由债务（Debt）融资12亿日元（从银行调配收购资金进行投资）相结合的投资组合架构来进行投资。在这种情况下，Debt融资是Equity投资的1.5倍，因此杠杆率为1.5倍。因为企业价值（Enterprise Value）=股权价值（Equity Value）+Debt，因此，如果将被收购公司投资后取得的现金流中提取款项用于偿还Debt欠款，则基金的股权价值（股东的股权）将得以增长。

实施融资并购（Leveraged Buyout，LBO）的情形时，银行将对被投公司进行彻底审查，但LBO融资的特征是利率普遍高于普通企业贷款利率，且贷款时会产生融资金额3%的前端销售手续费，这对于银行而言是有利的。将LBO融资并购纳入投资架构时，必须将其概要通知卖方，并在流程中提交银行承诺书。作为一家基金机构，与银行建立起随时可以进行LBO融资并购的渠道是非常重要的。（上）

（植田兼司系日本岩风资本董事长兼首席执行官，马强系北京工商大学中国保险研究院研究员）