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透视美联储加息

来源:中国银行保险报时间:2022-06-30 08:07

□程实

6月FOMC(美联储议息会议)宣布加息75个基点,创下1994年以来最大加息幅度。美联储采用“利率超调”手段抑制通胀,反映当前通胀的高波动性正在加剧高通胀预期的自我实现功能。展望下半年,通过对联储加息原因和影响的分析,我们不排除美联储超预期上调利率的可能性,这意味着美联储以经济衰退为代价换取物价稳定或导致美国实现经济“软着陆”的概率将显著下滑。

通胀高波动性

美国强势加息源于通胀的高波动性。造成美国通胀高波动性的原因有三:第一,能源和食品通胀具有较强的外生性。能源方面,受到地缘政治和供应瓶颈的影响,原油和天然气等能源价格仍具有较高外生性,因此货币政策难以有效抑制来自供给侧的通胀压力。近期来看,联储加息和经济衰退预期加剧等因素导致原油价格短期回落,但随着冬季临近,中国需求复苏,以及利比亚、伊朗等国的地缘政治不确定影响,年底原油价格仍有上涨空间。粮食方面,基本粮食作物供应和库存短缺将支持粮食价格年内走高。受到乌俄冲突和主要粮食生产国(美国、法国、印度、澳大利亚等)夏季异常干旱的影响,2022/23年全球小麦产量预计为7.748亿吨,比21/22年减少450万吨,为近四年来最低水平(USDA,2022)。2022/23年全球玉米产量将从21/22年的高点12.2亿吨降至11.8亿吨,降幅约2.9%。

第二,劳动供需失衡,美国已陷入了“薪资-价格”螺旋。美国陷入“薪资-价格”螺旋首先体现在积极财政导致家庭部门储蓄过剩。储蓄过剩导致美国家庭部门对高通胀的容忍度有所提升,同时导致中低收入家庭在疫情后期重新进入劳动力市场的意愿明显降低。其次,“薪资-价格”螺旋体现在私人部门定价能力的上升。进入后疫情阶段,美国出现了报复性消费,总需求强劲使得企业通常会选择将成本转移给最终消费者。这也是为什么企业愿意接受员工更高的薪资要求。最后,“薪资-价格”螺旋同样体现工人议价能力抬升。受到疫情或地缘冲击显著的服务业和制造业涉及了大量工人群体的最低薪资协议重置。劳动市场供需失衡的情况下,员工会通过工会组织等公共部门要求提高相关最低薪资水平。

第三,美国居民消费的“棘轮效应”正在显现。当个人储蓄提高,消费者会增加消费并尽可能满足自身消费效用的最大化,这种消费习惯一旦形成就难以逆转。尽管去年以来美国财政对居民收入补贴政策已经逐步退出,但今年以来美国私人消费支出仍然强劲,原因是随着美国疫情全面解封美国居民信用消费开始发力,今年以来美国居民信用卡申请数量显著增加。美国开始由“补贴消费”向“信用消费”转移,反映美国居民消费行为可能正在受到"棘轮效应"影响。从今年4-5月美国核心通胀数据来看,服务成本正在加速增长。其中,贡献最大的是住房、机票、二手车、卡车以及新车指数。分项来看,医疗、家居、经营、娱乐、服装等通胀指数也在5月份显著上升。

缩表影响深远

美联储加息缩表将影响全球资产组合调整及经济预期转变。美联储加息缩表产生的具体影响具有差异性。第一,美联储缩表比加息对资产市场的影响更为直接。加息作为价格调控工具,可直接影响联邦基准利率,基准利率从而债券市场利率进行传导。对投资者而言,通过市场信息对利率的调控变化进行概率预测,这本身就是对市场不确定预期消化的过程。然而,缩表作为一种数量工具,我们无法清晰观察缩表对市场流动性的具体传导路径,从而也很难实证分析货币数量收紧对具体某种资产造成的潜在冲击。但从历史的经验来看,货币数量收缩对资本市场整体资产价格的冲击存在非线性。简答来说,美联储通过出售包括通胀保值国债在内的美国国债实际上比加息将在短期内更加直接快速影响国债利率变化,而国债利率的变化会直接向股市和汇市进行传导。因此,我们认为近期美国“股债双杀”的真正推手实际上与缩表存在直接关系。随着美联储缩表规模的提升,市场应该高度警惕缩表对全球资产组合的直接冲击影响。

第二,美联储加息的节奏和幅度将决定美国经济衰退预期走向。6月美联储加息75个基点,加息幅度比上月的50个基点进一步扩大,创下1994年以来最大的单次加息幅度。根据点阵图,今年年底联邦政策利率中值预测将升至3.4%,23年年底上升至3.8%,高于联储给出的2.5%的自然利率。这反映了联储将通过利率“超调”的方式来控制通胀。而利率的“超调”会直接影响经济衰退预期。如果未来通胀进一步持续,短期通胀预期的自我实现功能继续强化,联储持续的利率“超调”势必将加剧经济衰退预期的实质化。因此,未来通胀走向及联储利率“超调”的节奏与幅度将直接影响短中期内美国经济衰退预期是否出现实质化。美国经济衰退预期的实质化会加剧市场敏感度并弱化私人部门的投资和消费信心,并将对全球金融市场产生显著外溢效应。

第三,美联储加息缩表将对新兴市场产生显著冲击。今年以来,乌俄冲突已显著冲击新兴市场能源和粮食价格。然而,我们发现美国内生的高通胀压力也正在外溢影响新兴市场国家。具体来说,由于美国内需强劲,促使美国企业能够通过提高最终商品出口价格,将更高的成本转移给其他新兴市场和发展中国家的消费者。而为了应对来自地缘和欧美国家直接或间接的通胀压力输入,部分新兴市场国家上半年已率先加息抑制本国通胀(如巴西,南非等)。如果未来美国高通胀持续,新兴市场国家一方面将面临更多的通胀输入,另一方面将不得不应对美联储利率“超调”下的外溢冲击。今年年底,我们预计新兴市场总体通胀水平将较去年显著抬升,叠加欧美货币政策进一步收紧,新兴市场将面临来自供需两端更多的不确定风险。

后续调整的可能性

美联储后续调整的三种可能,9月将是关键。根据我们对美国6月CPI预测,受到整体通胀上升影响,6月美国CPI大概率将维持在高位(我们预测6月美国CPI为8.7%)。这意味着7月联储仍将有可能继续加息75个基点。基准情景下,预计美联储今年全年将加息300个基点。如果在6、7两个月两次加息75个基点后能够有效控制通胀上行,那么预计9、11、12月的三次议息会议将分别加息25个基点,即未来四次会议(7月、9月、11月和12月)可能会陆续加75个基点、25个基点、25个基点和25个基点。年内总加息300个基点。当然,基准情景下300个基点仍有向上的空间。若通胀的高波动性始终持续,预计美联储未来4次会议将至少再加息200个基点。即7月和9月分别加息75个基点,11月和12月分别加息25个基点,全年共加息350个基点。极端情景下,预计美联储今年加息或至400个基点。基于我们的预测,美国全年CPI通胀仍可高达7.8%。如果今年9月前,联储仍然无法有效控制高通胀。那么通胀一旦失控,美联储全年加息至400个基点甚至更高的可能性是存在的。

在当前美国价格目标制的货币政策框架指引下,我们不应低估美联储大幅上调利率以抑制通胀的决心。警惕美联储开启主动缩表。当前美联储仍采取被动缩表方式。即美联储并未在短期内主动抛售通胀保值国债在内的美国国债。如果未来通胀失控,不排除联储采取主动抛债的可能性,这会对市场整体流动性产生显著冲击。我们认为,在市场高度不确定性的情况下,主动出售国债短期内将冲击国债利率并弱化联储前瞻指引的效果。相比卖出国债,美国主动卖出MBS对市场产生的不确定性影响较小。MBS直接针对美国房地产市场流动性,主动卖出MBS可直接抑制当前过热的房价,但这可能也会造成地产热钱回流,从而引发地产市场出现大幅调整。

(作者系工银国际首席经济学家)